運用難が続く中、個人投資家はどうすればいい？
前回のコラム（2015年12月14日付「米国の景気後退が視野に入る3つの理由」http://jbpress.ismedia.jp/articles/-/45505）では、「2016年はどんな年か？」という問いに対し、2016年は「米国の景気後退が視野に入る年」と答え、そう考える理由を3つ検討しました。
今回は「そうした見通しの下で、日本の個人投資家はどうすればよいのか？」について考えてみます。前回が「What？」に、今回が「How？」に対応するものです。
年初来、市場は大きく動揺しています。本稿は、投資をする上で、局面にかかわらず、常に重要なことについて述べています。しかしながら、それらは特に年初来のような局面でより大きな意義を持つと考えられます。
「低利回りだが、値動きは激しい」運用難が続く
2016年の金融市場全般の動向はどうかと言えば、ひとことで言えば「2015年と似たような年になる」と考えています。
第1回目のコラムで主題としたように、2016年は「米国の景気後退が常に頭の片隅に意識される」分、投資家はリスク資産をどんどん買い上がっていくようにはなれないと考えています。期待リターンは低く留まる、「低成長・低利回り」の世界です。
一方、例年通り変わらないものもあります。それはボラティリティの高さ（金融市場の変動性の大きさ）です。2015年もさまざまな出来事が金融市場に影響を与えましたが、中でも主要国の金融政策がボラティリティの中心であったと言えるでしょう。
例えば、米連邦準備制度理事会（FRB）については、2015年を通して「9月利上げか、12月か」という点が債券市場を中心にボラティリティをもたらしました。一方の欧州中央銀行（ECB）については、昨年12月の理事会までに追加緩和策に対する期待が高まりましたが、実際に発表された政策内容は市場の期待を下回ったとされ、それまで売られたユーロは大幅に買い戻されました。さらには、日銀についても、特に昨年12月の量的質的金融緩和の補完措置を巡って、市場は一喜一憂しました。そして、昨年8月と今年年初に実施された人民元の切り下げを含む、中国人民銀行（中央銀行）の動きも市場に動揺をもたらしました。
2016年は「米国の景気はそろそろ、いっぱいいっぱいではないか」という見方がだんだんと広がっていくと考えています。そうすると、2015年以上に米国の金融政策の動向を巡って不確実性が高まると思われます。
また重要な点として、米国の金融政策は、日本や欧州、中国など他国の金融政策に影響をもたらします。例えば、為替レートの水準に変化が見られ、それに対し、他の中央銀行が反応する可能性が考えられるためです。
また、毎年のように、年初には想像もしなかったことが次々と起こり、金融市場を揺らしています。現時点でそれが何かは分かりませんが、「2016年も金融市場のボラティリティは高い」と言っておいても間違う可能性は低いでしょう。
以上をまとめると、（1）2016年は、リスク資産価格はなかなか上がらないと考えます。期待リターンは低い状態であり、「低成長・低利回り」の世界が続きます。一方で、（2）2016年も金融市場のボラティリティが高い状態が続くと考えます。
すると、期待されるリターンの水準が低いところで、価格の変動・振れが生じてしまうため、2015年と同様に、運悪くリターンがマイナスに沈む資産が出てきます。
残念ですが、2016年の金融市場もそう簡単には行かないでしょう。
運用難の中、投資家はどう行動すべきか？
では、そうした運用難の中で、投資家はどう行動すべきでしょうか？
「低利回り、高ボラティリティ」の運用難の中で、投資家はどう行動すればいいのでしょうか。それはいつも変わらないと考えています。
まずは、（1）「資産の分散」です。たとえ、米国の景気後退が視野に入るとしても、現金退避ではなく、（価格・利回りの変動リスクがあるという意味で先進国の国債を含む）リスク資産の中で幅広い分散を進めることが重要と考えます。投資信託で言えば、『バランス型』『アロケーション型』『ラップ型』などが挙げられます。
あるいは、（2）「単一の資産クラスでも、分散効果が相対的に高い資産に投資すること」です。投資信託で言えば『転換社債やヘッジファンドに投資するファンド』が挙げられます。
分散効果が発揮されるのは、値動きの連動性が低い資産、もっと望ましくは値動きの連動性が逆になる資産を持つときです。転換社債は株式と債券（社債）の両方の性格を合わせ持つ資産クラスであり、一方の典型的なヘッジファンドは買いと売りを両建てするなどして、値動きの相関が抑えられるため、相対的に考えれば、分散効果が高いと期待される資産クラスです。
また、分散は重要ですが、どの資産も期待リターンが低いならば、分散しても「取れる果実」は小さくなってしまいます。リスクとリターンの関係性に鑑みれば、高い期待リターンを求める場合には、リスクを追加的に取るほかありません。
その1つの方法は（3）「マネージャー（運用者）のリスク」を取ることです。具体的には、やはり投資信託で言えば、『アクティブ型の株式や債券のファンド』や『ヘッジファンドに投資するファンド』が挙げられます。
為替ヘッジの重要性
最後に、個人投資家の中には「投資は恐いもの」「分散しても意味がない。下がるときには全部下がる」との印象や実際の経験をお持ちの方も多いかもしれません。その背景は、（1）実はポートフォリオの分散が効いておらず、結果としてリスクを取り過ぎている、あるいは、（2）為替ヘッジのついた先進国国債を保有していないためではないか、と思われます。
日本の個人投資家の典型的なポートフォリオは、日本株と米国REIT、日本株と米国ハイ・イールドといったものでしょう。しかし、為替ヘッジをしていなければ、（年初来見られているような）リスク回避的な局面では、日本株も下がり、米国の資産も下がり、円高にもなります。つまり、すべて、方向が同じになる（損失をもたらす）可能性があり、分散効果がよく発揮されているとは言えません。
海外の株式やREITへの投資を行う際には、分散効果を高めるために、為替ヘッジをしておくことが適切だと考えられます。ヘッジコストを考えると、期待リターンは下がります。しかし、それはなにかあったときのための「保険」と考えられます。そうした「保険」は、昨年や今年年初来の動きを見ていれば、いかに重要かが分かります。
また、「下がるときには全部下がる」という印象は、先進国国債を為替ヘッジして持っていないためではないかと思われます。100年に1度の危機と呼ばれた世界金融危機のときでも、国（ソブリン）に焦点が当たった欧州ソブリン債務危機のときも米国債やドイツ国債、日本国債は買われました。お金はどこかに流れる必要があります。また、デフレや長期停滞が視野に入る場合にも国債は買われます。
ただし、ここでも為替ヘッジが重要になると考えられます。世界金融危機が生じた2008年に先進国国債はドル・ベースでは10.8％のトータルリターン（利息や配当込みのリターン）を記録しましたが、ドル円相場は18.9％下落しました（円高になった）。為替ヘッジをしていなければ差し引き、リターンはマイナスになります。
確かに、やはりヘッジコストを考えると、為替ヘッジをした先進国国債の期待リターンはゼロに近くなります。一方で、現金に退避させておく際のリターンもゼロです。両者の違いは、「なにかあったときに、他のリスク資産価格の価値下落を一部相殺してくれるかどうか」です。現金はなにかあったときでも、価格が上昇するわけではありません。すなわち、他のリスク資産の価値低下を相殺する方向には働いてくれないのです。一方で、為替ヘッジをした先進国国債は、リスク回避による国債への資金逃避（金利低下）によって、価値の上昇が期待されると考えます。
期待リターンが同じゼロならば、なにかあったときの備えとしては、現金だけでなく、為替ヘッジをした先進国国債も有効だと考えます。
